神火股份将通过增发实现煤-电-铝纵向一体化发展战略此次增发，神火集团和新创投资将以其共同持有的商丘市神火佛光铝业有限公司股权认购公司部分定向增发股份。“佛光铝业”目前拥有的铝、电资产，总资产35亿元，净资产5亿元。主要包括年产20万吨电解铝的生产设备和合计305MW发电机组及相关的辅助性生产设施。

　　公司原煤炭主业经营优良，规模扩张仍具亮点截止目前，公司99%以上的收入和利润来自煤炭业务。煤炭产能规模目前基本稳定在350万吨/年左右。从历年的经营业绩来看，在煤炭行业景气上升的几年内，公司保持了较高的发展速度与远高于同类煤炭企业的利润率水平。公司目前在建的刘河、薛湖、泉店煤矿将成为2006~2010年实现产能翻番的重要推动力。预计到2008年，公司产能将在现有基础上增加185万吨左右。煤炭主业有望继续给公司提供稳定利润来源。

　　注入铝电资产将凸现成本优势，提高公司盈利水平2006年开始，电解铝行业出现全行业复苏。未来氧化铝产能大幅增长将导致价格下跌回归，这为电解铝资产提供盈利增长空间。此次注入铝电资产，使公司在原有煤炭业务优势的基础上，竞争优势将更加突出：铝电资产在电力成本上将具有明显优势，与相关电解铝企业电力成本对比，较同行上市公司低15%左右。通过测算，“佛光铝业”在2006~2008年将分别增加公司EPS 0.14元、0.58元、0.73元。使EPS增厚效应远大于股本扩张的摊薄影响，这将有利于公司盈利水平的提高。

　　煤、电、铝一体化将有效对冲煤价波动风险公司通过增发整合铝电资产，将形成完整的煤－电－铝产业链，可以充分发挥煤、电、铝业务的协同效应，降低总体成本，增强公司的核心竞争力。测算显示，煤炭价格每下降20元/吨，对应增加电解铝资产贡献的EPS达0.03元左右。

　　给予公司“推荐”的投资评级此次增发注入的铝电资产，于06年5月31日进行评估，预计6月5日实施并表，根据初步测算，按照增发后的股本计算：公司06~08年EPS将分别为0.82元、1.23元、1.38元。经综合估值与定价，预期公司的合理股价应该在15元左右，相当于12.25x2007P/E，相对于当前9元左右的股价，仍有60%左右的上涨空间。

　　估值和投资建议

　　神火股份将通过定向增发注入铝电资产，神火集团和新创投资将以其共同持有的商丘市神火佛光铝业有限公司（以下简称“佛光铝业”）股权认购神火股份部分定向增发股份。

　　神火铝电的相对估值讨论

　　神火铝电作为一个电解铝公司，其收入利润构成神火股份公司收入利润的重要组成部分，我们参照国内外电解铝公司的市场估值单独对此业务进行评估。

　　目前，国际一体化铝类公司的07年动态PE约为11倍；纯铝类公司的PE在7.5倍，国内市场电解铝上市公司的动态PE约为18倍，我们认为，国内电解铝公司的高PE值与行业从低估复苏的特征相适应。07年，给予国内电解铝类公司的合理动态PE水平在12~15倍之间并不过分，据此估算，按照我们的盈利预测，神火股份实施增发后，“佛光铝业”电解铝业务的市值38.66亿元~48.33亿元之间，即按照神火股份增发后的股本计算，每股价值在6.96元~8.7元之间。

　　神火股份煤炭业务估值讨论

　　目前，A股市场给予煤炭类公司的估值水平并不高。按动态市盈率预期，P/E在10~12倍之间。中国香港以及澳大利亚的煤炭股估值水平也在10~12倍P/E左右。美国最近5年煤炭股最低P/E估值水平也在9~10倍P/E。

　　综合考虑神火股份煤炭主业的资产盈利情况，我们认为其动态合理P/E在10~12倍左右。据此估算，按照我们的盈利预测，神火股份煤炭资产与业务的合理市值在36.25亿元~43.50亿元之间，即按照增发后股本计算，每股价值在6.47元~7.77元之间。

　　此次增发注入的铝电资产，于06年5月31日进行评估，预计6月5日实施并表，根据初步测算，按照增发后的股本计算，考虑2006年电解铝资产可贡献半年利润，2006～2007年铝电资产可为公司贡献EPS为0.15、0.58元，煤炭业务2006~2007的EPS分别为0.67元和0.65元。对应综合预测，神火股份2006~2007年EPS分别为0.82元、1.23元。

　　经综合估值与定价，预期公司的合理股价应该在15元左右，相当于12.25x2007P/E，相对于当前9元左右的股价，仍有60%左右的上涨空间。

　　给予公司“推荐”的投资评级。

　　增发将实现公司煤-电-铝纵向一体化战略

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